臨床CRO行業(yè)深度報告：中國臨床CRO好時代來了？
閱讀：1263次 更新時間：2022-07-18
2015-2021年全球創(chuàng)新藥投融資金額持續(xù)新高奠定臨床CRO龍頭超額收益基礎(chǔ)。國內(nèi)外臨床CRO業(yè)績-估值-股價相關(guān)性高，不同疾病領(lǐng)域項目管理經(jīng)驗和獲單能力會帶來明顯溢價。國內(nèi)臨床CRO遠(yuǎn)高于海外龍頭的估值和漲幅一方面來自于業(yè)績高增長，另一方面反映了本土需求及業(yè)績持續(xù)性高增長預(yù)期，其管理經(jīng)驗、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量和盈利能力均有較大成長空間，維持重點(diǎn)推薦國內(nèi)臨床CRO公司。
投資要點(diǎn)
超額：全球臨床CRO超額收益顯著
1）臨床CRO行業(yè)投資收益率明顯高于制藥企業(yè)。對比海外MNC以及臨床CRO平均漲幅（81%vs229%，最高漲幅艾伯維142%vsPRA602%），我們發(fā)現(xiàn)從投資收益角度來看作為創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上游服務(wù)方的臨床CRO收益更顯著，主要是高研發(fā)投入推動上游臨床CRO更高景氣。
2）相對創(chuàng)新藥企也具有明顯超額收益。與美國等成熟市場相比中國生物醫(yī)藥指數(shù)收益明顯高于大盤指數(shù)漲幅源自國內(nèi)創(chuàng)新藥投融資更高的景氣和臨床CRO更好的競爭格局。
源頭：超額收益源自景氣、格局優(yōu)化
1）高景氣：投融資景氣奠定超額基礎(chǔ)。2014-2015年開啟免疫治療時代，2017-2018年開啟細(xì)胞和基因治療時代直接推動投融資高增長，奠定臨床CRO超額收益基礎(chǔ)。2023-2025年AI制藥、異體CAR-T以及細(xì)胞治療藥物在實體瘤突破、基因治療藥物在大病領(lǐng)域突破迎來新一輪的投融資高峰期，為CXO業(yè)績持續(xù)增長提供需求來源。
2）高集中度：臨床CRO集中度高于藥企。從集中度角度來看，2016-2020年全球處方藥銷售額CR5維持在17%-19%，對于臨床CRO來講，頭部5家市占率已經(jīng)接近50%，這也意味著競爭壁壘較高。豐富的管理經(jīng)驗以及與醫(yī)院（尤其是PI）建立的緊密合作關(guān)系是臨床CRO行業(yè)短期較難突破的壁壘所在。
3）高壁壘：臨床CRO相比下游格局更優(yōu)。CXO出現(xiàn)大幅降低創(chuàng)新藥物研發(fā)壁壘，然而臨床CRO的服務(wù)壁壘并沒有顯著降低，我們認(rèn)為恰恰相反的是壁壘在不斷強(qiáng)化。這一點(diǎn)可以從2016-2020年臨床CRO企業(yè)臨床服務(wù)業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升可以得到驗證。
復(fù)盤：業(yè)績-估值-股價相關(guān)性高
通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)：臨床CRO龍頭業(yè)績-估值-股價相關(guān)性高，更高的收入增速體現(xiàn)更高的估值水平，也對應(yīng)更高的股價漲幅。
溢價：管理經(jīng)驗帶來明顯溢價
1）能力：大疾病領(lǐng)域管理經(jīng)驗帶來估值溢價。從數(shù)據(jù)來看，ICON在心腦血管、糖尿病等慢病領(lǐng)域以及開發(fā)難度較大的中樞神經(jīng)系統(tǒng)和疫苗等大疾病領(lǐng)域均具有極強(qiáng)的管理經(jīng)驗和患者招募能力，這也為ICON帶來更高的估值溢價。同樣的PPD和PRA在估值上也體現(xiàn)明顯溢價。
2）管理-訂單-成長性。龍頭在手訂單加速趨勢體現(xiàn)了其強(qiáng)大的獲單能力，為未來3年業(yè)績成長性奠定基礎(chǔ)，這也體現(xiàn)在臨床CRO龍頭估值差異性上。IQVIA更大的在手訂單體量（226億美金）以及較快的增速水平使得PS維持在較高水平。
風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險、訂單風(fēng)險、競爭風(fēng)險、創(chuàng)新藥研發(fā)投入不及預(yù)期風(fēng)險、國內(nèi)藥審政策波動風(fēng)險。
來源：中國食品藥品網(wǎng)訊
